Alphabet eröffnet Bilanzsaison – Wer verdient am Ende am meisten an der Investitionswelle?
Der Ausverkauf bei Tech- und KI-Werten beschleunigt sich. Der Chipindex SOX rutscht ins Bärenmarkt-Terrain. Nun muss die Berichtssaison zeigen, ob der freie Cashflow mit dem Investitionstempo Schritt hält.
Die Rotation aus Tech- und KI-Werten nimmt am Freitag (17.7.) in den USA weiter Fahrt auf. Der PHLX Semiconductor Index fällt zur Markteröffnung um mehr als 3% und rutscht mit einem Minus von 21% seit seinem Juni-Rekord ins Bärenmarkt-Terrain. Der Nasdaq verliert zum Handelsauftakt 1,5%. Alle fünf Hyperscaler notieren schwächer: Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle geben zum Start zwischen 1 und 4% nach. Öffnet der südkoreanische Markt am Montag nach dem Feiertag wieder, könnte die Abwärtsdynamik weiter zulegen.
Das ist ein schlechtes Vorzeichen für die Bilanzsaison der großen Technologiekonzerne. Alphabet legt als Erster der großen Fünf am 22. Juli Zahlen vor, Amazon, Meta, Microsoft und Oracle folgen in den Wochen danach. Diesmal zählen nicht Umsatz oder Gewinn, sondern zwei nüchterne Kennziffern: freier Cashflow und Investitionsausgaben.
Investitionen wachsen schneller als das Geschäft
Das Problem ist schnell benannt: Die fünf Hyperscaler bauen Kapazitäten für KI-Anwendungen schneller aus, als sie im laufenden Geschäft Geld verdienen. Die addierten Investitionsausgaben der fünf Konzerne stiegen von 32 Mrd. US-Dollar im Jahr 2016 auf zuletzt 413 Mrd. Dollar – eine Verzwölffachung binnen eines Jahrzehnts. Ein Ende ist nicht in Sicht. Analysten erwarten für 2026 mehr als 700 Mrd. Dollar. Bis 2028 soll der Betrag auf 927 Mrd. Dollar steigen, fast das 30-Fache des Ausgangswerts.
Bis in die jüngste Vergangenheit war das kein Problem. Der addierte Free Cashflow der fünf Unternehmen wuchs stetig von 83,5 Mrd. im Jahr 2016 auf 233 Mrd. Dollar im Jahr 2024 an und deckte fast immer die Investitionen. Nur einmal reichte er nicht: 2022, im selben Jahr, in dem OpenAI im November ChatGPT startete.
Seither dreht sich das Bild. Aus Aktienrückkäufern mit üppigen Kassenreserven sind Anleiheschuldner geworden, die einen wachsenden Teil ihrer Investitionen über Fremdkapital finanzieren. Bank of America rechnet für 2026 mit Anleiheemissionen der Branche von 175 Mrd. Dollar – dem Sechsfachen des Fünfjahresdurchschnitts. Vom addierten Free Cashflow der fünf Konzerne bleiben 2026 nur noch rund 26 Mrd. Dollar übrig. Amazon und Oracle verbrennen sogar Geld. Nur Microsoft behält einen nennenswerten Teil seines früheren Cashflows, den übrigen bleibt nur ein Bruchteil.
Und während die Investitionen hoch bleiben, soll die Delle beim freien Barmittelzufluss auffällig kurz ausfallen: Für 2028 rechnen Analysten schon wieder mit einem addierten Free Cashflow von rund 189 Mrd. Dollar – fast so viel wie auf dem Niveau der Jahre 2023 und 2024.
Wer erntet am Ende den Cashflow?
Diese Annahme ist keineswegs gesichert. Sie setzt voraus, dass sich die Milliardeninvestitionen in KI-Infrastruktur planmäßig in Umsatz und Margen niederschlagen, sobald die neuen Kapazitäten ausgelastet sind.
Zwei Fragen bleiben offen. Erstens: Wie lange hält die Investitionswelle noch an? Bleibt der Kapitalbedarf über 2028 hinaus derart hoch, verschiebt sich auch die erwartete Erholung des freien Cashflows. Zweitens: Wo entsteht am Ende der dauerhafte Profitpool? Bei den Hyperscalern, die ihre Rechenzentren auslasten und die Kapazitäten vermarkten müssen? Bei den Chip- und Infrastrukturanbietern, deren Umsätze schon heute von den Milliardeninvestitionen profitieren? Oder bei den Entwicklern neuer KI-Anwendungen, die künftig auf immer leistungsfähigere und günstigere Rechenkapazitäten zurückgreifen können?
Der Telekomboom um die Jahrtausendwende zeigt, dass die größten Investoren nicht zwangsläufig die langfristigen Gewinner einer neuen Infrastruktur sind. Anbieter wie WorldCom und Global Crossing verlegten überwiegend mit Fremdkapital riesige Glasfasernetze und gingen nach dem Platzen der Blase unter. Von den brachliegenden Netzen profitierte später ein Unternehmen, das damals kaum jemand kannte: Google baute seine Suche mithilfe plötzlich billiger Bandbreite auf.
Die anstehende Berichtssaison wird noch keine endgültige Antwort darauf liefern, wo diesmal der größte Teil der Gewinne hängen bleibt. Sie dürfte den Analysten aber genug Material liefern, um ihre Annahmen zu überdenken. Alphabet-CEO Sundar Pichai hat die Investitionspläne zuletzt erneut ausgeweitet und gibt am Mittwoch (22.7.) den Ton für die gesamte Gruppe vor. Danach lohnt sich vor allem der Blick auf Microsoft: Der Konzern ist der einzige der fünf, der seine KI-Investitionen bislang aus eigener Kraft stemmt.