Mit einem Ergebnis vor Steuern von 2,68 Mrd. Euro hat Christian Sewing schon wieder mehr geliefert als erwartet. Die von ihm geführte Deutsche Bank fuhr damit im zweiten Quartal ein Ergebnis ein, das nur minimal unter dem Rekordwert aus dem gleichen Quartal 2007 lag. Außer im Fondsgeschäft der Tochter DWS übertraf die Bank die Analystenerwartungen in allen Geschäftsbereichen. Die Erträge kletterten im Quartal um 9% auf 8,5 Mrd. Euro, die Kosten nur um 8% auf 5,3 Mrd. Euro. Haupttreiber war, wie unsere Kollegen vom PLATOW Brief zeigen (Artikel ab spätestens 19:00 Uhr verfügbar), die Investmentbank mit einem Ergebnisplus von 59% – also ausgerechnet jene Sparte, von der sich die Bank nach den Skandalen der Vergangenheit deutlich unabhängiger machen wollte.

Dennoch sind die konzernweiten Fortschritte sichtbar: Die Eigenkapitalrendite (RoTE) stieg im Jahresvergleich um 90 Basispunkte auf 11,0%, im Halbjahr stehen 11,9% (+80 Bp.) zu Buche. Die Kosten-Ertrags-Quote (CIR) verbesserte sich im Halbjahr um 140 Bp. auf 60,9%. Sewing zeigt sich entsprechend zuversichtlich: „Zusammen mit unseren bisherigen Rekordergebnissen in diesem Jahr stärken diese Entwicklungen unsere Zuversicht, dass wir unsere Ziele für 2028 übertreffen können.“ Der Manager, der die Bank nach etlichen Krisenjahren im April 2018 übernommen hatte, will die Rendite bis 2028 auf mehr als 13% steigern. Die Analysten trauen ihm das nur bedingt zu: Für dieses Jahr rechnen sie mit 10,6%, für 2028 mit lediglich 12,8%.

Diese Skepsis hat Auswirkungen auf die Bewertung: Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) der Deutschen Bank liegt aktuell bei 0,88. Der globale Platzhirsch JPMorgan wird mit dem 2,7-Fachen seines Buchwerts bewertet. Europäische Peers wie Unicredit (1,92) und Santander (1,70) sind stärker im profitablen Einlagen- und Kundengeschäft verankert und handeln ebenfalls deutlich über Buchwert. Die am ehesten vergleichbaren Institute Barclays (1,05) und BNP Paribas (1,02) handeln leicht über Buchwert. Seit unserer letzten Analyse Ende Mai stieg die Bewertung der Frankfurter zwar um 8,6%. Das ist jedoch eine sektorweite Bewegung: JPMorgan (+15,8%), BNP Paribas (+15,9%), Santander (+11,8%), Barclays (+9,4%) und Unicredit (+9,1%) legten stärker zu. Die relative Bewertungslücke wurde damit vor den heutigen Zahlen eher etwas breiter statt enger.

Diese Lücke ist zu einem guten Teil gerechtfertigt. Denn die Konkurrenz liefert schon heute mehr als die Deutsche Bank für 2028 verspricht. JPMorgan wies für das zweite Quartal eine ROE von 24% aus (allerdings auch getrieben von einem Sondergewinn aus dem Visa-Aktientausch). Barclays kam zum Halbjahr auf eine RoTE von 14,8% und steht ebenso wie BNP Paribas mit 13,3% schon jetzt leicht über der eigenen Zielmarke für 2028. Während die Deutsche Bank ihr Minimalziel von 13% erst in zwei Jahren erreichen will, haben mehrere Wettbewerber es schon im laufenden Geschäft übertroffen.

Doch die Momentaufnahme ist nicht die ganze Geschichte: Einiges spricht dafür, dass der Abschlag zu hoch ausfällt. Seit Sewings Amtsantritt 2018 hat sich das KBV der Bank mehr als verdoppelt (+138%). Gegenüber den strukturell vergleichbaren Häusern Barclays und BNP Paribas (+52% bzw. +89%) verbesserte sich das Bewertungsverhältnis deutlich, auch gegenüber JPMorgan holte die Bank auf. Einzig zu Unicredit – dessen Modell mit starkem Rückhalt im Einlagen- und Heimatmarktgeschäft strukturell profitabler ist – blieb der Abstand bestehen. Diese über Jahre belegte Aufholjagd zeigt: Mit Sewing ist zu rechnen. Wer den Abschlag allein mit der aktuellen Rendite-Differenz begründet, blendet aus, dass die Bank ihre einst belächelten Ziele bislang zuverlässiger erreicht hat, als der Markt ihr zutraute.

Deutsche Bank bleibt ein Kauf. Nach einem Zugewinn von 10% seit Erstempfehlung am 28. Mai erhöhen wir den Stopp von 21,00 auf 22,90 Euro.