Drei Prozent über dem Konsens beim EBITDA, dazu eine angehobene Guidance: Die Deutsche Börse liefert im zweiten Quartal erneut ab. Nur ein Segment bremst die sonst runde Story.

Die Zahlen unseres Musterdepotwerts liegen leicht über den hohen Erwartungen. Die Nettoerlöse kletterten auf 1,6 Mrd. Euro, ein Plus von 7,4% zum Vorjahr und 2% über Konsens. Das EBITDA legte um 10% auf 980 Mio. Euro zu – die Marge stieg um 140 Basispunkte auf 60,6%. Der Gewinn je Aktie (255,10 Euro; DE0005810055) kletterte auf 3,15 Euro, ein Plus von 4% gegenüber dem Konsens von 3,03 Euro.

Die Guidance inklusive der volatilen Zinserträge wurde leicht angehoben: Statt „rund“ 6,4 Mrd. Euro Nettoerlöse und 3,8 Mrd. Euro EBITDA rechnet CFO Jens Schulte nun mit „mehr als“ diesen Werten. In unserem Preview hatten wir eine solche Anhebung für möglich gehalten. Grund ist ein für 2026 erwartetes höheres Zinsergebnis von über 700 Mio. Euro. Die Kern-Guidance ohne Zinserträge blieb daher unverändert bei „rund“ 5,7 Mrd. Euro Nettoerlösen und 3,1 Mrd. Euro EBITDA. Hier hätte eine Anhebung das stärkere Signal für die operative Stärke gesetzt.

Schmerzpunkt Investment Management Solutionms

Die Segmente zeigen ein überwiegend positives Bild. Trading & Clearing legte bei den Erlösen auf 655 Mio. Euro zu und übertraf den Konsens um 3%, getrieben von Zinsderivaten und höheren Erträgen im Rohstoffgeschäft. Fund Services traf mit 137 Mio. Euro nahezu den Konsens. Securities Services übertraf mit 301 Mio. Euro die Prognose um 4%, gestützt auf Rekord-Verwahrvolumina und höhere Verwahrerträge.

Der Schmerzpunkt bleibt Investment Management Solutions. Das Segment soll die Deutsche Börse zum Infrastrukturanbieter für Fonds- und Investmentgesellschaften machen und ist damit strategisch der wichtigste Baustein im Konzernumbau. Mit Erlösen von 320 Mio. Euro blieb IMS 3,3% erneut hinter dem Konsens von 331 Mio. Euro zurück, belastet durch das volatile, projektgetriebene Software-Geschäft. Immerhin blieb die Marge mit 30,6% solide. Diese Enttäuschung schickte die DAX-Aktie am Donnerstag (23.7.) früh unter Druck, ehe sich in der Beurteilung die insgesamt gute Quartalsleistung durchsetzte.

Deutsche Börse besser positioniert als LSE

Wir halten die Abkehr vom rein handelsgetriebenen Geschäft trotz des schwächeren IMS-Quartals weiterhin für strategisch richtig. Aktuell wird die Aktie mit dem 19-Fachen des erwarteten Gewinns gehandelt, leicht unter dem langfristigen Schnitt von 19,5x. Der Kursanstieg von 14% seit Jahresbeginn wird dabei überwiegend durch die kontinuierliche Aufwärtsrevision der Gewinnschätzungen (+11%) gerechtfertigt und führt nicht zu einer teureren Bewertung. Perspektivisch dürfte die neue Ausrichtung sogar eine höhere Bewertung als im Schnitt der Vorjahre rechtfertigen.

Anders  stellt sich für uns die Lage beim Wettbewerber London Stock Exchange dar: Auch dort wurden die Gewinnschätzungen seit Jahresbeginn um 13% angehoben. Die Bewertung ist durch den gleichzeitigen 4%-Kursrückgang auf das 17-Fachen des erwarteten Gewinns gefallen und liegt deutlich unter dem historischen Schnitt von 24x. Grund ist die Sorge, das datengetriebene, eindimensionalere Geschäftsmodell der Briten könnte anfälliger für KI-Anwendungen sein als das Buyside-Plattformgeschäft der Frankfurter. Die Londoner legen kommenden Donnerstag (30.7.) Halbjahreszahlen vor.

Dass die IMS-Strategie die erhoffte Transformation bereits mit letzter Konsequenz voranbringt, belegen die aktuellen Zahlen noch nicht. Wir belassen die Musterdepot-Position der Deutschen Börse daher auf Halten, sehen den Titel aber weiter als Core Investment. Mittelfristig rechnen wir damit, dass das veränderte Geschäftsmodell eine Bewertungsprämie für den Börsenplatzbetreiber rechtfertigt.