Die Skepsis vor der Veröffentlichung der Q2-Zahlen (unseren Preview lesen Sie hier) am Donnerstagabend (23.7.) war groß. Tagsüber fiel die SAP-Aktie bis auf 127,50 Euro und damit auf den tiefsten Stand seit Oktober 2023. Am Freitag folgte das große Aufatmen und der Kurs zog wieder deutlich an. Entscheidend dafür war der Current Cloud Backlog (CCB), also der innerhalb von zwölf Monaten umsatzwirksame Cloud-Auftragsbestand. Der stieg im zweiten Quartal währungsbereinigt um 26% auf 22,9 Mrd. Euro. Nach +25% im Q1 hatte SAP für den Jahresverlauf eine leichte Abschwächung angekündigt; der Konsens rechnete im Q2 nur mit rund 24%. Da die erstmalige Einbeziehung des Zukaufs Reltio weniger als einen Prozentpunkt beisteuerte, blieb das organische Wachstum etwa auf dem starken Niveau des Auftaktquartals.

Cloud-Umsatz und Konzernerlöse trafen die Erwartungen weitgehend. Die Clouderlöse legten währungsbereinigt um 24% auf 6,3 Mrd. Euro zu, der Gesamtumsatz um 11% auf 9,9 Mrd. Euro. Die Cloud ERP Suite wuchs um 27% und erwirtschaftet inzwischen 88% der Clouderlöse. Zudem waren KI und die Business Data Cloud zentrale Bestandteile von mehr als 90% der 50 größten Vertragsabschlüsse. Über 3.000 SAP-Berater arbeiten aktuell mit mehr als 2.000 Kunden an der KI-Einführung. „Kunden entscheiden sich für SAP, um genaue und gesetzeskonforme KI-Ergebnisse zu ermöglichen, die auf ihren zentralen Geschäftsprozessen und Daten basieren“, erklärt CEO Christian Klein. Die Pipeline-Abdeckung für das zweite Halbjahr liegt laut Vorstand über dem vergleichbaren Vorjahresniveau.

Die KI-Offensive drückt auf die Marge

Beim Ergebnis verfehlte SAP die Erwartungen deutlich. Der bereinigte operative Gewinn stieg währungsbereinigt um 9% auf 2,74 Mrd. Euro und lag rund 5% unter dem Konsens. Die bereinigte operative Marge sank um 0,7 Prozentpunkte auf 27,8%. Währungsbereinigt betrug der Rückgang 0,4 Prozentpunkte. Erwartet waren rund 29,4%. Belastet wurde der Gewinn vor allem durch höhere Ausgaben für Forschung und Marketing, höhere Token-Kosten für externe KI-Modelle sowie den leicht verwässernden Beitrag von Reltio. Im zweiten Halbjahr sollen strengere Kostenkontrollen und eine gezieltere Steuerung der Token-Ausgaben die Ergebnisdynamik wieder verbessern.

Die Spanne für den bereinigten operativen Jahresgewinn senkte SAP an beiden Enden um 100 Mio. Euro auf 11,8 Mrd. bis 12,2 Mrd. Euro. Die Korrektur spiegelt laut CFO Dominik Asam aber ausschließlich die erwarteten Verluste der im Juli übernommenen Firmen Dremio und Prior Labs wider. Mit den beiden Zukäufen stärkt SAP die Datenbasis seiner KI-Plattform und will die eigenen KI-Agenten bei der Verarbeitung geschäftskritischer Unternehmensdaten noch leistungsfähiger machen. Der Finanzchef betonte im Earnings-Call, SAP liege beim ursprünglichen Ergebnisziel ohne M&A-Effekte trotz der makroökonomischen Belastungen vollständig auf Kurs. Die Prognosen für Cloud-Umsatz, Cloud- und Softwareerlöse sowie den Free Cashflow von rund 10 Mrd. Euro bleiben unverändert.

SAP setzt weiter voll auf KI

Die Q2-Zahlen entkräften vorerst die Sorge, dass KI die Nachfrage nach Unternehmenssoftware ausbremst. Offen ist, ob SAP die neuen Anwendungen profitabel skalieren kann. Klein will KI-Agenten stärker nach ihrem wirtschaftlichen Nutzen statt nach Nutzerzahlen bepreisen und hofft innerhalb der kommenden zwölf Monate auf eine Beschleunigung der KI-bezogenen Cloud-Umsätze. Bis dahin muss unser Musterdepotwert beweisen, dass die starke Auftragsbasis tatsächlich zu hohen Umsätzen führt und die zusätzlichen KI-Ausgaben den Margenpfad nur vorübergehend belasten.

Zur positiven Kursreaktion der Aktie (136,60 Euro; DE0007164600) dürfte auch die niedrige Bewertung beigetragen haben. Die lag vor den Zahlen mit einem 12-Month-Forward-KGV von 16 und einem EV/EBIT von 12 auf einem historisch niedrigen Niveau. Wir sehen die Walldorfer unverändert als einen der großen potenziellen KI-Gewinner. Auch wenn unsere Depotaufnahme vom Timing her zu früh erfolgte, sind wir überzeugt davon, dass uns die Aktie noch viel Freude bereiten wird. Kaufen Sie SAP mit einem unveränderten Stoppkurs von 115,00 Euro.