Deutsche Börse räumt wichtigen Stolperstein bei Allfunds aus dem Weg
Deutsche Börse hat mit den Eignern und der Führung von Allfunds eine Einigung erzielt. Für den Deal bleiben noch ein paar Stolpersteine, aber die industrielle Logik der Übernahme überzeugt.
Mit Sorge verfolgte Konzernchef Stephan Leithner aus dem Cube in Eschborn die Kursentwicklung seiner Aktie. Seit dem Rekordhoch im vergangenen Mai hatte die Deutsche Börse ein Viertel ihres Börsenwerts eingebüßt. Das missfiel nicht nur den überwiegend angelsächsischen Anlegern. Der Kursrückgang drohte auch die Übernahme des spanisch-britischen Fondsdienstleisters Allfunds zu gefährden. Denn beim mit 5,3 Mrd. Euro teuersten Zukauf der Firmengeschichte sollte ein Teil des Preises mit eigenen Aktien bezahlt werden. Eine weitere Talfahrt hätte das Bewertungsverhältnis empfindlich verschoben und die gesamte Transaktion infrage gestellt.
Transaktion hat jetzt einen Fixpunkt
Dieser Stolperstein ist jetzt beseitigt. Deutsche Börse zahlt 6,00 Euro in bar, 2,60 Euro in Form von Aktien sowie eine Dividende von 0,20 Euro pro Aktie. Bei Bekanntwerden der Gespräche im vergangenen Jahr sollte noch die Hälfte des Kaufpreises mit Aktien verrechnet werden. Das wurde Leithner jetzt zu heikel: Allfunds-Aktionäre erhalten 0,0122 Papiere der Frankfurter je eigener Aktie, was dem volumengewichteten Durchschnittskurs von 213,40 Euro über die zehn Handelstage vor Bekanntwerden der Gespräche Ende November entspricht.
Die Märkte reagierten am Donnerstag (22.1.) positiv: Allfunds (8,28 Euro; GB00BNTJ3546) stiegen um bis zu 4,5%, während die Aktie unseres Musterdepotwerts (216,10 Euro; DE0005810055) über den Referenzkurs kletterte. Die Transaktion hat jetzt einen klaren Fixpunkt: Kurse über 213,40 Euro erleichtern der Deutschen Börse die Kapitalerhöhung und erhöhen die Annahmebereitschaft der Allfunds-Aktionäre. Unterhalb dieses Wertes würde die Transaktion teurer, gleichzeitig dürfte die Zustimmung sinken.
Bislang haben sich die Frankfurter knapp 49% der Anteile gesichert: 36,1% steuert der frühere Eigentümer Hellman & Friedman zu, 12,8% kommen von BNP Paribas. Für den Abschluss strebt die Deutsche Börse einen Anteil von 75% an, muss also etwa die Hälfte der freien Aktionäre von Allfunds überzeugen. Über die ist wenig bekannt, doch ähnlich wie bei der Deutschen Börse, wo nur etwa 9% Privatanleger sind, dominieren wohl institutionelle Investoren, denen die Wirtschaftlichkeit des Deals bewusst sein dürfte.
Denn der Deal weist eine hohe industrielle Logik auf. Deutsche Börse und Allfunds ergänzen sich regional und kundenmäßig: Deutschland und Schweiz auf der einen, Italien, Spanien und Frankreich auf der anderen Seite. Kostensynergien von 60 Mio. Euro und Capex-Einsparungen von 30 Mio. Euro jährlich werden erwartet, zusätzliche Umsatzsynergien erscheinen uns sehr wahrscheinlich. Die Akquisition soll zudem im ersten abgeschlossenen Jahr zu einer Steigerung der Cash Earnings per Share (Cash EPS) im hohen einstelligen Prozentbereich führen.
Allfunds ist hochprofitabel: Die Plattform bietet institutionellen Investoren Zugang zu tausenden Fonds inklusive Handel, Abwicklung, Reporting und Datenservices. Das Geschäft wächst jährlich um über 10% und erzielt ebenso wie das Fonds-Servicegeschäft der Frankfurter EBITDA-Margen im mittleren 60%-Bereich. Zwar sind auch Wettbewerber wie SIX oder Euronext hier aktiv, doch viele Fondsgesellschaften nutzen weiterhin kleinere Insellösungen. Der zunehmende Kostendruck wird die Nachfrage nach Standard-Plattformen wie Allfunds weiter erhöhen.
European Champions braucht der Kontinent
Offen ist die Zustimmung der Wettbewerbsbehörden. Die EU prüft üblicherweise auf europäischer Ebene. Die Merger-Guidelines werden derzeit aber überarbeitet. Denn die Rufe werden lauter, dass es in der Finanzwirtschaft und darüber hinaus „European Champions“ geben muss, die den Alten Kontinent unabhängiger von den Playern aus den USA machen. Auch wenn die neuen Regeln erst 2027 kommen dürften – wir sehen gute Chancen, dass für den angestrebten einheitlichen europäischen Kapitalmarkt auch ein global wettbewerbsfähiger Anbieter von Fondsdienstleistungen mit Sitz in Frankfurt zugelassen wird.
Bleibt die Frage des Preises. Vor etwa fünf Jahren soll die Deutsche Börse schon einmal ein Auge auf Allfunds geworden haben, damals aber wegen zu hoher Preisvorstellungen der Eigentümer abgewunken haben. Zu den heutigen Konditionen wirkt die Bewertung attraktiv. Das Angebot von 5,3 Milliarden Euro entspricht rund dem 11,5-Fachen des erwarteten EBITDA – rund 15% unter dem Schnitt seit dem Börsengang in Amsterdam im Jahr 2021. Leithner hat den Gesprächsfaden zu einem günstigen Zeitpunkt aufgegriffen: Im November, als erstmals Gespräche publik wurden, lag der Discount beim EBITDA-Multiple sogar bei 50%.
Insgesamt spricht aus unserer Sicht vieles für einen erfolgreichen, wertsteigernden Abschluss. Deutsche Börse bleibt daher ein Kauf mit Stopp bei 195,00 Euro.