Rheinmetall-Aktie erleidet Schiffbruch – TKMS profitiert
Die Marine-Ambitionen von Rheinmetall geraten ins Wanken. Gerade erst wurde der Schiffbauer NVL übernommen, in der Hoffnung, ein milliardenschweres Fregatten-Programm der Bundeswehr übernehmen zu können. Dieses geht nun wohl an TKMS.
Mitte 2028 sollte die erste Fregatte des Typs F126 an das Verteidigungsministerium geliefert werden. Infolge von Verzögerungen und ausufernden Kosten wurde der Auftrag dem ursprünglichen Auftragnehmer DSNS entzogen und eine Übergabe an das inzwischen von Rheinmetall kontrollierte NVL geprüft. Nun fällt die Wahl wohl auf ein komplett neues Beschaffungsvorhaben.
Was ist passiert?
Das Verteidigungsministerium kam zu dem Schluss, dass ein Wechsel zu NVL das F126-Projekt nicht ausreichend gerettet hätte. Inklusive der bereits angefallenen Kosten bei DSNS sowie weiterer notwendiger Leistungen hätten sich die Gesamtkosten auf mehr als 18 Mrd. Euro erhöht, gegenüber ursprünglich rund 10 Mrd. Euro. Stattdessen sollen nun acht Fregatten vom Typ MEKO A-200 bei TKMS bestellt werden. Ausschlaggebend waren neben finanziellen Aspekten vor allem geringere technische und vertragliche Risiken sowie die Aussicht auf eine schnellere Verfügbarkeit der Schiffe.
Was bedeutet das für TKMS?
Bereits Anfang 2026 erhielt TKMS einen Vorvertrag zur Beschaffung von zunächst vier MEKO A-200 als Ergänzung zu den geplanten F126. Jetzt soll MEKO das F126-Projekt vollständig ersetzen und zum zentralen Fregattenprogramm der Deutschen Marine werden. Das Gesamtvolumen beläuft sich auf rund 11,6 Mrd. Euro, 6,3 Mrd. Euro für die ersten vier Schiffe und weitere 5,3 Mrd. Euro, wenn die Option auf die anderen vier Schiffe endgültig gezogen wird. Laut CEO Oliver Burkhard beabsichtigt TKMS die erste Fregatte 2029 auszuliefern.
Der Auftragsbestand von zuletzt 20,6 Mrd. Euro dürfte, je nach endgültiger Vertragsgestaltung, bis zum Jahresende auf mehr als 32 Mrd. Euro anwachsen. TKMS befindet sich außerdem im Endauswahlprozess eines kanadischen Beschaffungsprogramms für bis zu zwölf konventionelle U-Boote, das schätzungsweise weitere 36 Mrd. Euro wert sein könnte. Das Unternehmen arbeitet bereits an Kapazitätserweiterungen; bekannt ist auch, dass hinter den Kulissen eine Übernahme von German Naval Yards ausgelotet wird.
Der MEKO-Auftrag verbessert vor allem die Visibilität der mittelfristigen Wachstums- und Margenziele des MDAX-Konzerns. Während das angestrebte Umsatzwachstum von rund 10% p. a. bereits zuvor ambitioniert, aber erreichbar erschien, erhöht die nun deutlich größere Serienkomponente die Planbarkeit der Entwicklung. Gleichzeitig stützt das Programm strukturell die Zielsetzung einer EBIT-Marge von mindestens 7%, da der Anteil standardisierter Plattformen gegenüber Einzelprojekten zunimmt. Kurzfristig bleibt der Effekt auf Umsatz und Ergebnis jedoch begrenzt, da die Auslieferungen erst ab 2029 anlaufen.
Was geschieht mir Rheinmetalls Marine-Vorhaben?
Die Düsseldorfer bezahlten geschätzte 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro für NVL, das bisher einen Umsatz von gut 1 Mrd. Euro erzielt. Ganz klar war der erhoffte F126-Auftrag ein zentraler Baustein bei der Übernahme.
Zwar bedeutet der Wegfall des Fregatten-Programms für Rheinmetall keinen sofortigen Umsatzverlust, sondern den Ausfall eines über mehrere Jahre verteilten potenziellen Umsatzstroms im geschätzten Bereich von rund 4 bis 10 Mrd. Euro. Entscheidender als die absolute Größenordnung ist der Verlust eines strategischen Schlüsselprojekts im Marinesegment, das als Referenz für den Aufbau eines integrierten Schiffbau- und Systemgeschäfts über NVL vorgesehen war. Gleichzeitig besteht weiterhin die Möglichkeit, andere Aufträge an Land zu ziehen oder als Subunternehmer involviert zu werden. TKMS gab selbst an, „offen für Gespräche mit Industriepartnern“ zu sein.
Wir gehen davon aus, dass der F126-Auftrag Rheinmetall über die gesamte Laufzeit einen operativen Ergebnisbeitrag im Bereich von rund 0,7 bis 1,1 Mrd. Euro hätte liefern können, abhängig von der tatsächlichen Wertschöpfungstiefe und der Margenstruktur im Marinegeschäft. Der tatsächliche Verlust hält sich also in Grenzen und dürfte auch die Zielsetzung für 2030 nicht wirklich gefährden. Der DAX-Konzern strebt bekanntlich einen Umsatz von 40 bis 50 Mrd. Euro bei einer EBIT-Marge von über 20% an, was einem EBIT von rund 8 bis 10 Mrd. Euro entspräche.
Vertrauenskrise bei Rüstungswerten verschärft sich
Die Kursreaktion der Aktien ist daher weniger fundamental getrieben als vielmehr marktpsychologisch geprägt. Seit Bekanntwerden der Fregatten-Meldung hat Rheinmetall (925,40 Euro; DE0007030009) mehr als 11 Mrd. Euro an Börsenwert verloren, was in keiner Relation zu dem besagten Wegfall steht. Vielmehr stellt dieser die Prognosequalität infrage, die ohnehin von Kritikern infrage gestellt wird.
Außerdem wirft das Scheitern des F126-Projekts ein schlechtes Licht auf die Planungsfähigkeit der Politik, von der die Rüstungsindustrie maßgeblich abhängig ist. Nur so ist auch zu erklären, warum die TKMS-Aktie (78,50 Euro; DE000TKMS001) im Gegenzug lediglich rund 400 Mio. Euro an Börsenwert zugelegt hat. Unser Vertrauen in die mittelfristigen Ziele ist klar gestiegen, das Forward-KGV von 33 schreckt uns daher nicht mehr ab.
Wir wagen daher den Einstieg wie bei Rheinmetall, das mittlerweile nur noch mit einem Forward-KGV von 20 bewertet wird, bei einem erwarteten EPS-Wachstum von über 55% im Schnitt in den Jahren 2025 bis 2029.
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