Wandeldarlehen als Option der Wachstumsfinanzierung

Das vor allem im Venture-Capital-Bereich beliebte Finanzierungsinstrument des klassischen Wandeldarlehens (Convertible Loan) bietet sich auch für Investitionen im Private-Equity-Sektor an. Interessant ist es insbesondere für Wachstumsinvestitionen (Growth Investments), wenn neben dem Lead-Investor eine weitere Kapitalquelle gesucht wird, insbesondere auch, um eine typische Fremdfinanzierung zu ersetzen.

Das Wandeldarlehen stellt aus Venture-Capital-Sicht ein sehr flexibles und oftmals kurzfristig verfügbares Finanzierungsinstrument dar, welches zumeist auch ohne großen Aufwand abgeschlossen werden kann. Üblicherweise findet man Wandeldarlehen vor allem in frühen Unternehmensphasen, in denen eine Bewertung des Startups den Parteien noch schwerfällt.

Das Wandeldarlehen zeichnet sich durch eine Darlehenskomponente und eine Wandlungskomponente aus. Es handelt sich typischerweise um ein fest verzinstes Darlehen, verbunden mit einer Kapitalisierung und Endfälligkeit. Daneben hat der Darlehensgeber die Möglichkeit oder auch die Verpflichtung, den gewährten Darlehensbetrag zu einem bestimmten Zeitpunkt, häufig im Rahmen der nächsten Finanzierungsrunde, in Eigenkapital zu wandeln. Als Grundlage für die Berechnung der Anzahl der neuen Anteile dient die der Finanzierungsrunde zugrunde liegende Unternehmensbewertung. Dabei wird dem Investor in den meisten Fällen noch ein Abschlag (Discount) und eine Höchstgrenze (Valuation Cap) für die Bewertung eingeräumt.

Regulatorische Auflagen

Im Rahmen von Wandeldarlehen sind grundsätzlich auch bankaufsichtsrechtliche Regeln zur Erlaubnispflicht von Kreditgeschäften zu beachten, da eine (erlaubnisfreie) Wandelschuldverschreibung häufig zu aufwändig und unflexibel ist. Regulatorischen Erlaubnispflichten kann begegnet werden, wenn im gesellschaftsrechtlichen Sinn der Investor Kontrolle über das Unternehmen hat, z. B. über eine Stimmbindungsvereinbarung. Dies ist allerdings regelmäßig nicht gewünscht.

Daneben bietet sich ein derivativer Erwerb an, wie man ihn aus „Non-Performing-Loan“-Transaktionen kennt: Ein lizensierter Darlehensgeber trifft die Kreditentscheidung und veräußert die Forderung an einen nicht-lizensierten Erwerber, der eine solche Forderung halten und „verwalten“ kann. Dem Erwerber ist dann nur nicht erlaubt, neue Kreditentscheidungen zu treffen, also z. B. kreditrelevante Bestimmungen des Darlehens zu verändern. Dies ist für Investoren angesichts der gesuchten Flexibilität jedoch nicht erstrebenswert.

Eine weitere Option ist der qualifizierte Rangrücktritt. Dieser ist insoweit unbeliebt, als ein Investor gegebenenfalls um seine wirtschaftliche Stellung im Konzert der Gläubiger bangt. Akzeptabel kann der qualifizierte Rangrücktritt aber sein, wenn der Investor gerade eine Fremdfinanzierungslücke füllt und dadurch dafür sorgt, dass es keine anderen Fremdkapital-Finanzierungsinstrumente gibt. Eine Absicherung der Position des Investors erfolgt dann über „negative undertakings“, die dem Investor im Hinblick auf weiter aufzunehmende (vorrangige) Fremdfinanzierungen konkrete Vetorechte an die Hand geben.

Vorteile auf PE-Transaktionen übertragbar

Die Vorteile dieses flexiblen Finanzierungsinstruments lassen sich auch für Private-Equity-Investoren nutzbar machen, insbesondere bei etwaigen Growth Investments, die den Venture-Capital-Gegebenheiten vielfach (noch) ähneln. Die Konditionen eines Wandeldarlehens sind dann sinnvollerweise etwas anzupassen. Denkbar sind beispielsweise Konstellationen, in denen ein Private-Equity-Lead-Investor weitere Investoren sucht. Hier wird der Lead-Investor konkrete Vorstellungen über sein Investment haben, die es ihm erlauben, einem vorsichtigeren Private-Equity-Investor eine ihm gegenüber vorrangige Investition tätigen zu lassen, die einen vorausschaubaren attraktiven Gewinn auf Basis eines Festzinses ermöglicht, gekoppelt mit der Option einer späteren Eigenkapitalinvestition.

Anders als im Venture-Capital-Setup wird sich ein Private-Equity-Investor aber möglichst viele Freiheiten bewahren wollen. Er wird u. a. erwarten, jederzeit wandeln zu dürfen, eine Kündigung durch die Gesellschaft auszuschließen und selbst im Fall eines Exits durch den Lead-Investor sich auszahlen zu lassen oder noch wandeln zu dürfen. Anders als im Venture-Capital-Fall erfolgt eine Wandlung bzw. Unternehmensbewertung dann nicht auf Basis einer späteren Finanzierungsrunde, sondern auf Basis einer zuvor vereinbarten Kapitalisierung des Eigenkapitalinvestments des Private-Equity-Lead-Investors.

Zusätzlich kann sich der Private-Equity-Investor, gerade als nachrangiger Fremdkapitalgläubiger, Vetorechte einräumen lassen, die einerseits seine Gläubigerstellung festigen und andererseits auch im Vorgriff auf eine spätere Wandlung bereits unternehmerische Mitspracherechte implementieren. Diese Rechte können über eine parallele, gegebenenfalls sehr geringe Eigenkapitalbeteiligung des Wandeldarlehensgebers mit entsprechenden flankierenden Minderheitenschutzrechten in der Gesellschafterversammlung abgerundet werden. Diese können auch dafür sorgen, dass bei gewünschten endfälligen Darlehen das gesetzliche Zinseszinsverbot beachtet und doch zugleich eine Endfälligkeit und Kapitalisierung auch der Zinsen sichergestellt wird. Schließlich mag, insbesondere bei ausländischen Investoren, ein bei Finanzierungen üblicher „Tax Gross-up“ Eingang in die Dokumentation finden.

Kurzbiografie

Nikolaus von Jacobs ist Partner, Matthias Weingut ist Associate im Bereich Private Equity/M&A bei McDermott Will & Emery in München.