Erfolgsfaktoren für Bezugsrechtskapitalerhöhungen

Kapitalmarktrecht _ In jüngster Zeit haben eine Reihe von börsennotierten Gesellschaften wie u. a. Adler Group, KION Group, Instone Real Estate, TUI oder die Deutsche Beteiligungs AG Bezugsrechtskapitalerhöhungen bekannt gegeben oder durchgeführt. Die Noerr-Partner Julian Schulze De la Cruz und Stephan Schulz erläutern im Gespräch mit PLATOW die Hintergründe dieses Börsentrends und weisen auf Fallstricke bei der Transaktionsstrukturierung hin.

Was zeichnet eine Bezugsrechtskapitalerhöhung aus?

Schulze De la Cruz: Bei einer Bezugsrechtskapitalerhöhung gibt eine Aktiengesellschaft, KGaA oder SE neue Aktien aus. Anders als bei einer Privatplatzierung werden die Aktien aber nicht nur einzelnen Investoren angeboten. Vielmehr ermöglicht die Gesellschaft ihren Aktionären, die auszugebenden Aktien zunächst selbst zu beziehen, d. h. jeder Aktionär kann für eine bestimmte Zahl an bereits gehaltenen Aktien eine bestimmte Zahl neuer Aktien zum Bezugspreis kaufen. Nur die neuen Aktien, die nicht von den Aktionären bezogen worden sind, werden anschließend weiteren Investoren zum Kauf angeboten.

Schulz: Börsennotierte Unternehmen führen typischerweise Bezugsrechtskapitalerhöhungen durch, wenn sie einen besonders hohen Bedarf an zusätzlichem Kapital haben. Daher sieht man Bezugsrechtskapitalerhöhungen häufig im Zusammenhang mit Restrukturierungen, wo die Kapitalerhöhung oftmals einer Kapitalherabsetzung folgt, durch die die Verluste in der Bilanz ausgeglichen werden. Sie können aber auch Teil einer Wachstumsstrategie sein, etwa wenn mit den Erlösen eine Zwischenfinanzierung abgelöst wird, mit der ein Unternehmenserwerb finanziert wurde.

Welche rechtlichen Besonderheiten gibt es zu beachten?

Schulze De la Cruz: Bezugsrechtsemissionen können in ihrer Umsetzung aufwendig und langwierig sein: Ein Bezugsangebot stellt ein öffentliches Angebot im Sinne der Prospektverordnung dar. Damit muss – sofern keine Ausnahmetatbestände eingreifen – regelmäßig ein Wertpapierprospekt erstellt werden, dessen Billigung durch die zuständige Aufsichtsbehörde üblicherweise drei bis vier Monate in Anspruch nimmt. Aufgrund der gesetzlichen Mindestbezugsfrist und den wertpapiertechnischen Erfordernissen muss zudem nach der Prospektbilligung ein weiterer Zeitraum von etwa drei Wochen eingeplant werden, bis der Gesellschaft die angestrebten Mittel zur Verfügung stehen. Den zeitlichen Einschränkungen und den höheren Kosten stehen aber auch handfeste Vorteile gegenüber: So bestehen bei der Festlegung des Bezugspreises große Freiheiten, insbesondere sind hohe Abschläge auf den Börsenkurs zulässig, weil hiervon alle Aktionäre profitieren. Auch können sämtliche Aktien, die aus dem genehmigten Kapital oder einem zugrundeliegenden Hauptversammlungsbeschluss über eine Kapitalerhöhung ausgegeben werden dürfen, angeboten werden. Privatplatzierungen können dagegen nur mit einem geringen Abschlag auf den Börsenkurs vorgenommen werden und sind regelmäßig auf 10% des Grundkapitals begrenzt. Nicht nur in Krisensituationen sind daher Bezugsrechtskapital-erhöhungen das Mittel der Wahl, wenn es gilt, eine große Zahl von Aktien zu einem flexiblen Angebotspreis zu platzieren.

Was heißt das für die Aktionäre?

Schulz: Für die Aktionäre der Gesellschaft bedeutet die Ankündigung einer Bezugsrechtskapitalerhöhung, dass sie vor die Wahl gestellt werden, entweder weiter in die Gesellschaft zu investieren oder eine Verwässerung hinzunehmen. Vielfach wird ein Bezugsrechtshandel eingerichtet, der den Aktionären die zusätzliche Möglichkeit gibt, ihre Bezugsrechte zu veräußern und so ihre Verwässerung finanziell (teilweise) zu kompensieren. Ein Anspruch auf einen Bezugsrechtshandel besteht indes nicht und bei kleineren Emissionen wird auf dessen Einrichtung oft verzichtet.

Was muss das Unternehmen bei der Planung einer Bezugsrechtskapitalerhöhung bedenken?

Schulz: Ein zentraler Aspekt für die Planung einer Bezugsrechtskapitalerhöhung ist, abzuschätzen, wie viele Aktionäre ihre Bezugsrechte ausüben werden und wie hoch der Emissionserlös sein wird. Besonders komplex sind die Fälle, in denen die Gesellschaft einen fixierten Finanzierungsbedarf hat, der durch die Maßnahme mindestens gedeckt werden muss, etwa weil Banken eine Refinanzierung vom Zufluss weiteren Eigenkapitals in einer bestimmten Höhe abhängig machen. Generell werden Unternehmen bestrebt sein, einen Erfolg der angestrebten Kapitalmaßnahme zu kommunizieren, was bei Verfehlen des angestrebten und angekündigten Emissionserlöses regelmäßig bezweifelt wird.

Schulze De la Cruz: Daher werden bei Bezugsrechtskapitalerhöhungen häufig Maßnahmen zur Transaktionssicherung ergriffen. Hierzu zählt der Abschluss sog. Backstop-Vereinbarungen, bei denen sich ein Investor verpflichtet, nicht bezogene Aktien zum Bezugspreis zu erwerben. Aktionäre können im Vorfeld der Transaktion auch sog. Festbezugserklärungen abgeben, durch die sie sich gegenüber der Gesellschaft verpflichten, ihre Bezugsrechte auszuüben. Ferner ist eine Vorabplatzierung denkbar, bei der neue Aktien vor Beginn der Bezugsfrist Investoren zugeteilt werden. Damit sich die Gesellschaft sicher sein kann, die platzierten Aktien liefern zu können, müssen dabei Aktionäre entweder im Vorfeld auf die Ausübung von Bezugsrechten verzichten oder es muss ein entsprechender Rücktrittsvorbehalt (sog. Claw-Back) vereinbart werden.