Anleihemarkt – Kreditkosten für Europas Firmen sinken deutlich

Inzwischen hat sich die Stimmung am Anleihemarkt gedreht. Der Zinsabstand zwischen europäischen Unternehmensanleihen mit gutem Rating zu deutschen Bundesanleihen ist seit Jahresbeginn von 1,36 auf 1,15 Prozentpunkte gefallen, wie aus Daten von ICE BofA hervorgeht. Das hat vor allem einen Grund: Viele Investoren erwarten, dass die EZB vor der US-Notenbank Fed die Zinsen senken könnte.

Zuletzt hatte EZB-Präsidentin Christine Lagarde deutlich einen ersten Schritt für Juni in Aussicht gestellt. In den USA dagegen könnte dies noch mindestens bis Juli dauern. Zu Jahresbeginn waren die meisten Experten noch davon ausgegangen, dass die Fed zuerst die Zinsen senkt. Dagegen sprechen jedoch vergleichsweise gute Wirtschaftsdaten aus Amerika.

Zudem ist die US-Inflation zuletzt höher ausgefallen als erwartet. Im Februar lag die Teuerungsrate dort bei 3,2 %. Ökonomen hatten eigentlich einen Wert von 3,1% erwartet. Da internationale Investoren glauben, dass sich die Zinssenkungen in den USA länger hinziehen, sind für sie europäische Anleihen mit vergleichsweise hohen Renditen attraktiver geworden. Das schlägt sich in einer höheren Nachfrage nieder, die die Risikoprämien drückt.

Investoren sehen außerdem die wirtschaftlichenAussichten für den Euro-Raum wieder etwas optimistischer. Im EZB-Rat gibt es sogar einige Stimmen, die eine frühe Zinssenkung bereits im April im Gespräch halten wollen. So sagte der französische Notenbankchef, Francois Villeroy de Galhau, dass es im Gremium einen breiten Konsens für eine Zinssenkung im Frühling gebe. Dies verband er mit der Anmerkung, dass der Frühling von April bis zum 21. Juni gehe.

Auch der belgische Notenbankchef Pierre Wunsch, der eigentlich als Verfechter einer straffen Geldpolitik gilt, geht inzwischen von einer baldigen Zinssenkung aus. „Wir werden irgendwann eine Wette eingehen müssen“, so Wunsch. Er habe lange dafür plädiert, dass die EZB abwarten solle, glaube aber nun, dass sie zügig handeln müsse. Die EZB sei an einem Punkt angelangt, an dem sie reagieren könne, wenn sich die Inflation in die richtige Richtung bewege. Einen genauen Zeitpunkt für eine Zinswende nennt Wunsch nicht. Da die Preissteigerungen bei Dienstleistungen und die Lohnentwicklung noch hoch wären, werde es aber „ein vorsichtiger Schritt bleiben“. jam

VW Financial Services kämpft mit Zinsumfeld

Der Neobroker Trade Republic, der mit 4% Zinsen auf Tagesgeld lockt, erhielt aufgrund mangelnder Transparenz bei den Konditionen sogar eine Abmahnung der Verbraucherzentrale und passte in der Folge die Texte für das neue Angebot auf seiner Webseite an. Während viele Sparkassen und Volksbanken bei den gebotenen Zinssätzen weiterhin die „1“ vorm Komma stehen lassen, bietet auch die VW-Tochter Volkswagen Financial Services (VWFS) mittlerweile 3,4% auf Tagesgeld.

Ob‘s viel hilft? Das operative Ergebnis beim Autofinanzierer brach 2023 jedenfalls um 42% auf 3,25 Mrd. Euro ein, was neben Bewertungseffekten bei Derivaten aus einer Normalisierung des Geschäftsverlaufs – ohne Sondereffekte der letzten zwei Jahre – resultiert habe. Positiv wirkte indes ein „kräftig gestiegenes Neuvertragsvolumen“. Für das laufende Jahr erwartet VWFS-Chef Christian Dahlheim immerhin ein leichtes Plus beim Ergebnis. ck

Werden EPI und der digitale Euro doch noch Freunde?

Die Banken-Lobby verübelt der EZB, dass sie mit der geplanten Einführung des digitalen Euro zugleich auch ein eigenes Zahlungsverkehrssystem installieren will. Schmalzl wittert darin eine staatliche Konkurrenzveranstaltung zur von den Geschäftsbanken vorangetriebenen European Payments Initiative (EPI).

Die Banken seien sich mit der EZB einig, dass Europa ein gemeinsames Zahlungssystem benötige, aber eben nicht „zig verschiedene“, wetterte Schmalzl, der auch dem EPI-Verwaltungsrat vorsteht. Ähnlich argumentierte zuvor auch BVR-Vorständin Tanja Müller-Ziegler, die von einer „Autobahn neben der Autobahn“ sprach.

Viel lieber sähen es DSGV und BVR, wenn die EZB die Abwicklung der Transaktionen mit dem digitalen Euro der neuen EPI-Wallet „wero“ überlassen würde. Offensichtlich hegt die EZB aber noch immer Zweifel, ob EPI ein Erfolg wird, stand das Projekt doch bereits mehrfach vor dem Scheitern. Ende Juni soll EPI in Deutschland und Belgien endlich an den Start gehen, zunächst mit Echtzeitüberweisungen von Handy zu Handy.

Zuvor soll aber noch ein weiterer Testlauf mit einer Genossenschaftsbank erfolgen. Die erste Feuerprobe hatte wero bereits im Dezember bestanden, an der die Sparkasse Elbe-Elster und die französische Banque Populaire and Caisse d’Epargne teilnahmen. Im Oktober soll EPI dann auch in Frankreich verfügbar sein.

Die richtige Feuertaufe steht aber erst im nächsten Jahr an, wenn EPI auch Bezahlfunktionen für den Online-Handel und an der Ladenkasse anbietet. Dann wird sich zeigen, ob EPI auch genügend Akzeptanz bei Händlern und Kunden findet. 2025 soll wero dann auch in den Niederlanden freigeschaltet werden. Die niederländischen Banken wollen noch abwarten, bis auch die E-Commerce-Funktionen zur Verfügung stehen. fm

Vonovia – Anleihen sollen helfen

Der Immobilien-Preisverfall habe sich bereits verlangsamt, allmählich sei womöglich der Boden erreicht. Abwärts ging es dennoch, ersten Abverkaufs-Erfolgen zum Trotz. Wegen weiterer Milliarden-Abwertungen stehen unter dem Strich nun 6,7 Mrd. Euro Jahresverlust, der Verschuldungsgrad (LtV) verfehlte mit 46,7% abermals den Zielkorridor (40 bis 45%). Weitere Verkäufe sollen folgen.

Hörbar stolz war Buch auf die ersten, noch vorsichtigen Schritte auf dem Anleihemarkt. 2023 hatte man auf besicherte Bankfinanzierungen gesetzt, weil Bond-Emissionen schlicht zu teuer gewesen wären; eine Anleihe hatte Vonovia im Sommer sogar vorzeitig mit Preisabschlag zurückgekauft (s. PLATOW v. 4.8.23). Im Januar holte sich der Konzern erstmals nach über einem Jahr wieder Geld von Bond-Investoren.

Zunächst ging es um 400 Mio. Pfund am britischen Bond-Markt, begleitet von BNP Paribas, Bank of America, Goldman Sachs und JP Morgan. Nach Medienberichten war die Anleihe mehr als achtfach überzeichnet. Im Februar folgte eine 150 Mio. Franken schwere Emission in der Schweiz, dort waren Commerzbank und UBS federführend. Wann sich Vonovia wieder an Euro-Anleihen herantraut, ist noch offen. Der unbesicherte Finanzierungsbedarf sei aber bis Q3/2025 gedeckt, so Buch. Eine Kapitalerhöhung schloss er kategorisch aus. np

Bechtle sorgt für Verwirrung

Für Verwirrung sorgte der Vorstandschef, weil er in der Telefonkonferenz am Freitag (15.3.) zunächst von einem zweistelligen Wachstum im Januar und einem hoch einstelligen Wachstum im Februar sprach, sich aber vom Leiter Investor Relations, Martin Link, später korrigieren lassen musste: Der verwies auf die hohe Vergleichsbasis und erklärte auf Nachfrage, dass das Wachstum im Januar nicht zweistellig ausgefallen war. Die MDAX-Aktie (49,10 Euro; DE0005158703) gab daraufhin einen Großteil der zunächst erzielten Gewinne von mehr als 6% wieder ab.

Beim Gewinn strebt unser Musterdepotwert eine EBT-Marge an, die in etwa das Vorjahresniveau (5,8%) erreichen soll. Während die 2023 sehr hohen sonstigen betrieblichen Erträge so nicht wiederholbar sind, setzt Olemotz im Gegenzug auf Produktivitäts- und Effizienzgewinne. Mittel- bis langfristig soll ein größerer Anteil von höhermargigen Dienstleistungen und wiederkehrenden Umsätzen die Marge nachhaltig erhöhen.

Im 1.Hj. rechnet der CEO noch nicht mit viel Rückenwind von Seiten des konjunkturellen Umfelds. Gerade der Mittelstand hält sich mit IT-Investitionen weiterhin zurück. Anzeichen für eine Verbesserung im 2.Hj. sieht Olemotz aber. Unabhängig davon will Bechtle durch aggressive Vertriebsaktivitäten weitere Marktanteile gewinnen („Wachstum durch Verdrängung“). Die mit einem 2024er-KGV von 23 bewertete Aktie hat daher weiterhin noch Luft nach oben. tk

Bechtle bleibt ein Kauf. Stopp: 33,40 Euro.

Anmerkung der Redaktion: Dieser Artikel wurde am 16.3. korrigiert. Der Leiter Investor Relations, Martin Link, hat den Vorstandschef korrigiert (vorher: Lars Grünert).

Interroll – Talsohle erreicht

Die Schweizer gaben bereits Ende Januar provisorische Zahlen zum Umsatz und Auftragseingang bekannt. Ersterer sank um 16% auf 556,3 Mio. CHF, bei den Aufträgen wurde ein Minus von 9% auf 519,7 Mio. CHF verbucht. Vor allem im 2.Hj. machte sich der allgemeine wirtschaftliche Abschwung bemerkbar, was aber durch die Fertigstellung zahlreicher Projekte in den USA abgefedert werden konnte.

Dank starker Marktposition im Premiumsegment konnte das Preisniveau beibehalten werden. CEO Ingo Steinkrüger zeigte sich auf der Bilanz-PK zudem zuversichtlich, dass die Talsohle erreicht sei; erste positive Anzeichen in der Branche seien erkennbar. Mittel- bis langfristig spricht u.a. der Arbeitskräftemangel für eine steigende Nachfrage nach Lösungen zur Automatisierung des Materialflusses. sl

Die Interroll-Aktie (2.995,00 CHF; CH0006372897) bleibt kaufenswert, den Stopp ziehen wir hoch auf 2.295,00 (2.100,00) CHF.

Bundesbank beleuchtet NS-Verstrickungen der Reichsbank

Anlass ist die Veröffentlichung einer langjährigen Untersuchung zur Vorgeschichte der Bundesbank. Mit bewegter Stimme verweist Nagel auf ein Bild von einer Kiste mit Eheringen, die Häftlingen im KZ Buchenwald abgenommen worden waren. Die Reichsbank übernahm laut der Studie geraubtes Gold der dort ermordeten Menschen. Sie finanzierte die Kriegsrüstung und beteiligte sich an der Ausbeutung der von Deutschland besetzten Gebiete.

Laut der beiden Leiter des Forschungsprojekts, der Professoren Magnus Brechtken (LMU München) und Albrecht Ritschl (LSE London), gab es auch nach Ende des Zweiten Weltkriegs eine starke personelle Kontinuität an der Spitze der deutschen Notenbank. Die 1948 gegründete Bank deutscher Länder und die 1957 gegründete Bundesbank sind beides keine Rechtsnachfolger der Reichsbank. Viele Personen, die zwischen 1933 und 1945 für die Reichsbank arbeiteten, seien später aber wieder für die Notenbank tätig gewesen, erklärte Brechtken.

So zählten die ersten Präsidenten der Bank deutscher Länder und der Bundesbank, Wilhelm Vocke, und Karl Blessing, zum engsten Mitarbeiterkreis des hochumstrittenen Hjalmar Schacht, der von 1923 bis 1930 und von 1933 bis 1939 Reichsbankpräsident war. Bundesbank-Präsident Nagel bezeichnete die Zweideutigkeit von Personen wie Blessing und die Kontinuitäten als „unerträglich.“ Die demokratischen Werte müssten täglich verteidigt werden. „Nie wieder dürfen staatliche Stellen wie die Zentralbank demokratische Werte mit Füßen treten.“ jam

Lohnt sich der Douglas-IPO?

Bis zu 34,6 Mio. Aktien (davon 32,7 Mio. aus einer Kapitalerhöhung) sollen zugeteilt werden. Mit einem Börsenwert von 2,8 bis 3,2 Mrd. Euro wäre es der größte IPO in Deutschland seit der Porsche AG im September 2022 (9,1 Mrd. Euro).

Wie wir hören, sind die Bücher bereits deutlich überzeichnet. Aber lohnt sich der Einstieg in die Aktie (29,80 Euro per Erscheinen; DE000BEAU7Y1) auch? Immerhin hat der große US-Mitbewerber Ulta Beauty (565,44 US-Dollar; US90384S3031) gerade erst vor einer schwächeren Marge in diesem Jahr gewarnt.

Die Wachstumsstory von Douglas erscheint uns dennoch gut: Mit einem Erlösanstieg von rd. 7% im laufenden Gj. (per 30.9.) soll das erwartete Umsatzwachstum im europäischen Beauty-Bereich (rd. 5,5% p.a. bis 2027) übertroffen werden. Die Bruttomarge dürfte bei etwa 44%, die EBITDA-Marge bei 18,5% landen (s. Tabelle).

Nach unserer Schätzung bewertet die Preisspanne das Unternehmen mit dem gut 8-Fachen des erwarteten EBITDAs, was im Peer-Vergleich (Ulta Beauty; Coty; beide etwa 14x EBITDA) attraktiv erscheint. Allerdings ist Douglas nicht im allerhöchsten Premium-Segment und zudem v.a. als Retailer unterwegs, was ebenso für Bewertungsabstriche sorgt wie der fehlende Track Record an der Börse. kdb

PB-Leser zeichnen Douglas bis 28,00 Euro.

MLP will bis 2025 durchstarten

In diesem Jahr will MLP das EBIT auf 75 bis 85 Mio. Euro steigern, was gegenüber 2023 (71,6 Mio. Euro) 6 bis 20% mehr wären. Der Analystenkonsens steht dagegen bei 88 Mio. Euro. 2025 soll dann sogar ein EBIT von 100 bis 110 Mio. Euro mit einer zweistelligen Marge (2023: 7,3%) drin sein, ein neuerlicher Anstieg von dann 25 bis 37,5%. Analysten sind da mit einem EBIT von 94,4 Mio. Euro etwas pessimistischer. „In der Perspektive ist unsere Guidance anspruchsvoll, aber wir halten sie für realistisch“, erklärt Loose.

Das Zünglein an der Waage werde der Immobiliensektor (weniger als 10% der Erlöse) spielen. „2023 hat er uns wehgetan. 2024 und v.a. 2025 sehen wir in diesem Segment aber gute Chancen, denn der Wohnungsnotstand besteht weiter und unsere Kunden wollen einen Teil ihrer Altersabsicherung über Immobilien machen.“ Im Vj. verfehlten die Wieslocher ihr EBIT-Ziel von 75 bis 80 Mio. Euro, weil sie im Sektor 4 Mio. Euro abschreiben mussten. „Das Wachstums-chancengesetz, das gerade im Bundesrat verhandelt wird, enthält aber auch eine Förderkomponente für klimaneutrale Neubauten. Wenn das kommt, sehen wir schon 2024 gute Chancen für den Immobilienbereich“, hofft Loose auf politischen Rückenwind.

Die anderen, wesentlich größeren Bereiche laufen verlässlich gut. In der Vermögensverwaltung (rd. 43% der Erlöse) sollen die Assets under Management bis Ende 2025 auf 62 bis 68 Mrd. (2023: 57 Mrd.) Euro klettern. Das wären fast 7% Wachstum pro Jahr. Solide entwickelt sich der Bereich Vorsorge (Altersvorsorge und Krankenversicherung; rd. 30%), starkes Wachstum weist das Segment Absicherung (Sachversicherung, Industriemaklergeschäft; gut 20%) aus. „15% Wachstum wie 2023 werden wir dort nicht jedes Jahr sehen, aber ein Wachstum im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich ist jedes Jahr drin, sodass der Anteil am Gesamtgeschäft steigen wird.“ Hier kann sich Loose auch Zukäufe vorstellen, auch wenn „die Preise derzeit hoch sind.“

Fazit: Unser Musterdepotwert ist auf starkes Wachstum getrimmt. Im Vergleich zum erwarteten Gewinnwachstum von 11% p.a. ist die Bewertung der kürzlich in den SDAX zurückgekehrten Aktie (5,46 Euro; DE0006569908) mit dem 10-Fachen des für 2024 erwarteten Gewinns (5J: Band von 11 bis 19) erstaunlich niedrig. „Man könnte den Eindruck haben, dass da noch Luft nach oben ist“, so drückt es Loose aus. kdb

MLP bleibt ein klarer Kauf mit Stopp bei 4,15 Euro.

Gestalterbank – Eine Perle unter den Volksbanken

Nachdem sie ihre Bilanzsumme allein 2023 um 10% auf knapp 12 Mrd. Euro steigerte, wird es Ende dieses Jahres wohl noch einmal einen Sprung geben, wenn die geplante Fusion mit der Volksbank Rhein-Wehra rückwirkend zum 1.1.24 erfolgt ist (Zustimmung der Vertreterversammlungen steht noch aus).

Bei der Gestalterbank handelt es sich aber nicht nur um ein großes, sondern auch sehr modern aufgestelltes Haus, wie Vorstandschef Alexander Müller auf der heutigen PK bekräftigte. Neben der entsprechenden Namensgebung basiere das v.a. auf dezentralem Arbeiten mit hoher Nutzung digitaler Kanäle. Denn auch den Fachkräftemangel löse man nur mit einer solchen Kultur und sinnstiftender Arbeit, wodurch sich die Generationen Y und Z „ködern“ ließen, so Müller.

2023 knackte die Volksbank erstmals die 100 Mio. Euro-Marke beim Betriebsergebnis vor Bewertung (+12% z. Vj.). Dabei war der Zinsüberschuss sogar rückläufig (-6%), was der Vorstand mit höheren Zinsaufwendungen aufgrund der Refinanzierungsstruktur begründet. Der Provisionsüberschuss stieg um 5% auf 72 Mio. Euro, der Verwaltungsaufwand um 3%. Umso beachtlicher, dass die Cost-Income-Ratio auf 57% gedrückt wurde und somit unter dem Volksbanken-Schnitt für BaWü liegt (65%).

Für 2024 erwartet der Vorstand nunmehr ein deutliches Wachstum beim Zinsergebnis, bei Provisionsüberschuss und Verwaltungsaufwand eine moderate Steigerung. Bei den Einlagen (8,2 Mrd. Euro, +18%) sorgten 2023 institutionelle Kunden (+44%) für das kräftige Plus; bei Privatkunden tat sich nicht viel (+0,7%) und Firmenkunden parkten 4% mehr Liquidität bei der Bank. Vom Wettbewerb um Tagesgeldzinsen hält Müller dennoch nichts, denn es gehe darum, ggü. den Kunden fair zu sein – nicht um Lockvogel-Angebote. ck