Neuigkeiten bei Börsengängen

Börsengänge werden in Deutschland erfreulicherweise wieder zunehmend populär. Dabei sind es nicht nur deutsche Unternehmen, die sich für einen Zugang zum deutschen Kapitalmarkt interessieren, sondern auch ausländische Unternehmen, die – wie jüngst Telefónica Spanien – einen Börsengang von Unternehmensbereichen an der Frankfurter Wertpapierbörse anstreben. Eine weitere aktuelle Entwicklung ist, dass sich in einem immer noch nicht völlig stabilisierten Marktumfeld Sonderformen von Börsengängen wie die so genannte Pre-IPO-Platzierung herausbilden, mit deren Hilfe z.B. die Evonik AG jüngst erfolgreich an die Börse gegangen ist. Einen Überblick geben die PLATOW-Kolumnisten Michael Schlitt und Susanne Schäfer.

In Zeiten volatiler Märkte zwingen die sich häufig schnell wieder schließenden „Vermarktungsfenster“ und das damit bestehende Marktrisiko IPO-Kandidaten dazu, Alternativen für eine kurzfristigere Umsetzbarkeit der Kapitalmarktpläne zu suchen. Die Evonik AG ist diesem Problem damit begegnet, dass statt der klassischen Verbindung von Börsennotierung und öffentlichem Angebot schon vor der Zulassung der Aktien zum Börsenhandel neue Aktionäre durch Vorabplatzierungen angesprochen wurden. Mangels Prospektpflicht ist der Verkauf von Aktien aus dem Bestand der Altaktionäre an institutionelle Investoren kurzfristig möglich. Für die Zulassung von Aktien zum Handel im regulierten Markt ist allerdings grundsätzlich ein Streubesitz von mindestens 25% erforderlich. Ausnahmsweise kann eine Zulassung auch bei einem geringeren Freefloat erfolgen, wenn die Anzahl der Freefloat-Aktionäre und damit die Liquidität in der Aktie sehr hoch ist. Unter bestimmten Voraussetzungen, z.B. zur Sicherung des beherrschenden Einflusses des bisherigen Alleinaktionärs, kann ausnahmsweise auch nur ein Teil der Aktien zum Börsenhandel zugelassen werden. Wichtige Voraussetzung für den Erfolg einer solchen Struktur ist, dass die Investoren bereits vor der Börsennotierung mit dem Unternehmen, seiner Strategie und seiner Equity Story vertraut sind. Aus rechtlicher Sicht ist u.a. darauf zu achten, dass die angesprochenen Investoren gleichermaßen Zugang zu wesentlichen Informationen erhalten und diese später in den Prospekt aufgenommen werden. Für veräußerungswillige Aktionäre bietet die so herbeigeführte Börsennotierung die Möglichkeit, sich bei günstiger Aktienkursentwicklung später im Wege weiterer Platzierungen von Aktienpaketen zu trennen.

Cross-Border-IPO

Der deutsche Kapitalmarkt wird auch für Emittenten aus einigen ausländischen Staaten zunehmend interessant. Ausländische Unternehmen, die an die Frankfurter Wertpapierbörse streben, können entweder in ihrer ausländischen Rechtsform verbleiben oder eine deutsche Holdinggesellschaft als Emissionsvehikel gründen. Insbesondere im europäischen Ausland ansässige Unternehmen wie Air Berlin PLC, Gagfah S.A., SAF Holland S.A. und Smartrac N.V. gingen in der Vergangenheit erfolgreich in ihrer ausländischen Rechtsform auf das Frankfurter Parkett. Unternehmen aus aufstrebenden Drittstaaten, insbesondere aus China (z.B. China Specialty Glass, Firstextile und Powerland), entsprechen typischerweise den Erwartungen der Frankfurter Wertpapierbörse und gründen eine deutsche Holding als Emittent. In diesem Fall sind die Anteile an der ausländischen Zwischenholding bzw. den operativen Gesellschaften im Wege der Sachgründung oder Sachkapitalerhöhung in den Emittenten einzubringen. Dabei sollten sich die Zahl der so geschaffenen Aktien und das durch sie verkörperte Grundkapital bereits am Unternehmenswert orientieren, um zu vermeiden, dass die Aktie später von Investoren als „zu schwer“ empfunden wird. Im Fall von Emittenten mit einer ausländischen Rechtsform ist zu bedenken, dass der deutsche Corporate-Governance-Kodex mangels Anwendbarkeit des § 161 AktG für ausländische Emittenten zwar nicht gilt, Investoren aber häufig eine entsprechende Erklärung erwarten. Dementsprechend sollten sich Emittenten bereits in einem frühen Stadium mit der Ausgestaltung der Corporate Goverance bei deutschen börsennotierten Unternehmen und der Frage, inwieweit sich diese mit den gesellschaftsrechtlichen Vorgaben im Sitzstaat vereinbaren lassen, auseinandersetzen.

Prospekterstellung

Im Hinblick auf eine möglichst effiziente Prospekterstellung wird typischerweise eine Angebotsstruktur gewählt, die es erlaubt, lediglich einen englischsprachigen Prospekt sowohl für das Angebot als auch für die Zulassung aller Aktien zu verwenden. Ist wegen des ausländischen Sitzes des Emittenten nicht die BaFin für die Prospektprüfung und -billigung zuständig, ist dies häufig ohne weitere möglich. Ist hingegen die BaFin die billigende Behörde, ist aufgrund der Vorgaben des deutschen Wertpapierprospektgesetzes das öffentliche Angebot auf einen anderen EU-Staat auszudehnen, um die Erstellung auch eines deutschsprachigen Prospekts zu vermeiden.

Typischerweise werden die Aktien in solchen Fällen zusätzlich in Österreich oder Luxemburg öffentlich angeboten. Auch im Hinblick auf die Due Diligence erfordern Cross-Border-IPOs ein internationales Team auf Beraterseite. Denn die Dokumente, die die Geschäftstätigkeit und operativen Gesellschaften im Ausland betreffen, werden in aller Regel nicht in deutscher Sprache vorliegen und ausländischem Recht unterliegen. Insbesondere wenn es sich beim Emittenten um ein Unternehmen aus den Emerging Markets handelt, empfiehlt auch die Frankfurter Wertpapierbörse eine so genannte Onsite-Due-Diligence, also die Inaugenscheinnahme der Büros und Produktionsstätten im Ausland, um die Ergebnisse der dokumentarischen Due Diligence zusätzlich abzusichern. Da in den Prospekt i.d.R. Abschlüsse ausländischer Gesellschaften aufgenommen werden, ist es zudem häufig nicht möglich, einen Comfort Letter nach dem deutschen IDW PS 910-Standard im Hinblick auf Abschlüsse ausländischer Gesellschaften im Prospekt zu erhalten. Nicht immer existieren dementsprechende nationale Standards. In diesem Fall ist es empfehlenswert, den U.S.-amerikanischen SAS 72-Standard als Muster heranzuziehen, an dem sich der nationale Comfort Letter orientiert (so genannter „SAS 72-Lookalike“). Ist, wie häufig bei grenzüberschreitenden IPOs, eine Platzierung in den USA geplant, sollte zusätzlich ein SAS 72 Comfort Letter eingeholt werden, der die Platzierung in den USA abdeckt.

Michael Schlitt und Susanne Schäfer sind Partner der internationalen Anwaltssozietät Hogan Lovells. Michael Schlitt ist darüber hinaus Honorarprofessor an der Universität zu Köln.


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