Fairness Opinions – Etablierte Helfer bei Übernahmen

"Fairness Opinions werden im angelsächsischen Raum und einigen europäischen Ländern regelmäßig vom Management im Rahmen von Unternehmenstransaktionen zur Beurteilung der Angemessenheit bestimmter wirtschaftlicher Verhältnisse eingeholt. In Deutschland werden Fairness Opinions häufig im übernahmerechtlichen Kontext des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) relevant. Wilhelm Reinhardt und Alexander Lentz von Latham & Watkins haben sich einige der relevanten Aspekte hinsichtlich der Abgabe von Fairness Opinions im Zusammenhang mit der Abgabe eines Übernahmeangebots im folgenden Beitrag genauer angeschaut."

Als Fairness Opinions werden Stellungnahmen von Investmentbanken oder eines sonstigen unabhängigen Gutachters in Bezug auf die wirtschaftliche Angemessenheit der Konditionen einer bestimmten Transaktion bezeichnet. Im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten unter dem WpÜG ist maßgeblicher Anknüpfungspunkt der Fairness Opinions die Beurteilung der wirtschaftlichen Angemessenheit des von der Bietergesellschaft an die Aktionäre der Zielgesellschaft angebotenen Preises. Auftraggeber und gleichzeitig direkte Adressaten der Fairness Opinions sind in aller Regel der Vorstand und/oder Aufsichtsrat der Zielgesellschaft. Diese haben gegenüber ihren Aktionären eine begründete Stellungnahme zum jeweiligen Angebot abzugeben, die insbesondere auch auf die „Art und Höhe der angebotenen Gegenleistung“ eingehen muss.

Inhalt und Verfahrensgrundsätze

Fairness Opinions bestehen in aller Regel aus zwei Bestandteilen: Opinion Letter und Valuation Memorandum. Der Opinion Letter als eigentliche Fairness Opinion beinhaltet zusammen mit einer kurzen Beschreibung der jeweiligen Transaktion und der für Zwecke der Erstellung der Fairness Opinion zugrunde gelegten Daten die Aussage über die wirtschaftliche Angemessenheit („fair from a financial point of view“) der geprüften wirtschaftlichen Verhältnisse, d. h. im übernahmerechtlichen Kontext die Art und Höhe der von der Bietergesellschaft den Aktionären für deren Aktien angebotenen Gegenleistung. Das Valuation Memorandum beinhaltet entsprechende Erläuterungen in Bezug auf das getroffene Opinion Statement, insbesondere unter Angabe der herangezogenen Daten, angewendeten Bewertungsmethoden, Zielvorstellungen der Hauptakteure der Transaktion und zugrunde gelegten Annahmen und Prämissen.

Dabei trifft der Opinion Letter keine Feststellung über die konkrete Höhe der vermeintlich angemessenen Gegenleistung, sondern besagt lediglich, ob sich die Höhe des Angebotspreises innerhalb einer angemessenen Bandbreite befindet oder sogar darüber liegt. Anders als beispielsweise bei Wertgutachten, deren Erstellung (meist durch eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) für eine Reihe umwandlungsrechtlicher Strukturmaßnahmen vorgesehen ist, dient die Fairness Opinion nicht der Verifizierung eines nach bestimmten Kriterien zu ermittelnden Wertverhältnisses. Vielmehr wird eine Aussage über die finanzielle Angemessenheit unter Berücksichtigung einer Vielzahl unterschiedlicher Faktoren im Sinne einer transaktionsspezifischen Gesamtbetrachtung bestimmt. Neben dem Einsatz herkömmlicher Verfahren (oft auch in Kombination), insbesondere dem Discounted Cash-flow-Verfahren, werden u. a. der aktuelle und historische Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft und vergleichbarer Unternehmen sowie das generelle Marktumfeld berücksichtigt.

Die Einholung einer Fairness Opinion ist weder nach den besonderen Vorschriften des WpÜG noch nach den allgemeinen Bestimmungen des Aktiengesetzes vorgesehen. Maßgeblicher Hintergrund und Zweck für die Einholung einer Fairness Opinion aus Sicht der Zielgesellschaft ist die Schaffung einer adäquaten Informationsgrundlage, auf derer Vorstand und Aufsichtsrat ihre Stellungnahme nach § 27 WpÜG gegenüber den Aktionären abgeben. Besteht keine ausreichende Informationsgrundlage, muss diese notfalls unter Heranziehung externer Beratungsleistungen geschaffen werden. Im Kontext des § 27 WpÜG wird häufig die Situation bestehen, dass der Vorstand bzw. der Aufsichtsrat nicht über den Grad an transaktionsspezifischem Know-how verfügt, das die Einholung einer Fairness Opinion jedenfalls überflüssig erscheinen lässt. Insbesondere verfügen Investmentbanken über weitreichende Kenntnisse des Marktes bei vergleichbaren Transaktionen und werden häufig eine fundiertere Einschätzung hinsichtlich kapitalmarktspezifischer Aspekte abgeben können. Vor diesem Hintergrund wird bei größeren Übernahmen regelmäßig die Einholung einer Fairness Opinion ratsam sein.

Haftungsbeschränkungen

Fairness Opinions haben sich im übernahmerechtlichen Kontext mittlerweile etabliert. Die Einholung einer Fairness Opinion führt dabei aber keineswegs per se zu einem Haftungsausschluss für Vorstand und Aufsichtsrat. Man wird aber sagen können, dass die Einholung einer Fairness Opinion die Wahrscheinlichkeit einer potenziellen Haftung von Vorstand und Aufsichtsrat im Zusammenhang mit der Abgabe der Stellungnahme nach § 27 WpÜG zumindest reduziert. Entscheidend für diese Frage ist neben der konkreten Ausgestaltung des jeweiligen Prüfungsauftrags, in welchem Umfang und mit welcher Intensität sich Vorstand und Aufsichtsrat mit den einzelnen Aspekten der Fairness Opinion auseinandergesetzt haben.

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